StartupsArtigo
Cap table e diluição: a tabela de participação e a conta depois de uma rodada
Em resumo
Cap table é a tabela que mostra quem detém a startup e em que proporção. O texto explica pre-money e post-money pelo guia do safe da Y Combinator, faz a conta da diluição num exemplo hipotético e mostra quando quem aporta por mútuo conversível vira sócio, pela Lei Complementar nº 182, e quando o safe vira participação, pelo guia da Y Combinator.
Quando um investidor entra numa startup, a fatia de cada sócio diminui, mesmo que ninguém venda nada: a empresa emite participação nova, e o total passa a ser dividido por mais gente. Esse efeito se chama diluição, e a tabela onde ele aparece é o cap table (abreviação de capitalization table, em inglês; a explicação é do ConnectWeek). Este texto explica o que a tabela registra, a diferença entre avaliação antes e depois do aporte e a conta da diluição, com um exemplo hipotético do ConnectWeek. Não diz que fatia da empresa ceder nem quanto ela vale: essas decisões ficam com os sócios, o investidor e quem assessora a captação.
O que o cap table registra
O cap table é a tabela que mostra quem detém a empresa e em que proporção: cada sócio, cada investidor, a quantidade de quotas ou ações de cada um e o percentual sobre o total. A definição é do ConnectWeek; numa sociedade limitada a unidade é a quota, numa sociedade anônima é a ação. Na explicação do ConnectWeek, a tabela também costuma ter uma parte para o que ainda não virou participação, como os contratos que vão se converter no futuro e as opções reservadas a funcionários. Quando a captação é feita por plataforma de investimento participativo, a norma da CVM permite, em certos casos, que a empresa contrate a própria plataforma para controlar a participação societária presente e futura, como mostra o texto sobre crowdfunding de investimento.
O safe é o documento de investimento que a aceleradora Y Combinator criou em 2013 e mudou em 2018. O guia do safe, o Post-Money Safe User Guide, em PDF na página do safe da Y Combinator, recomenda com ênfase que a empresa mantenha um cap table exato para registrar como os safes vão se converter em participação. Como dividir a participação no começo e o que separa o sócio do investidor estão no texto sobre sócio ou investidor.
Pre-money e post-money: a mesma avaliação em dois momentos
O guia da Y Combinator define as duas expressões. A avaliação pre-money é o valor da empresa imediatamente antes de receber o investimento da rodada; a post-money é o valor logo depois que o dinheiro entra. São dois jeitos de enquadrar a mesma avaliação. No exemplo do guia, captar US$ 2 milhões com avaliação pre-money de US$ 10 milhões é, em geral, o mesmo que captar US$ 2 milhões com avaliação post-money de US$ 12 milhões.
A conta, então, é uma soma: post-money é igual a pre-money mais o valor aportado. E o percentual que o investidor recebe é o valor aportado dividido pela post-money. O guia observa que as partes podem combinar outra coisa, o que costuma acontecer numa rodada com preço por ação fixado. Daí o "em geral" do exemplo.
Como calcular a diluição: um exemplo hipotético
O exemplo a seguir é do ConnectWeek, com números inventados, e não representa uma rodada real nem uma faixa de mercado. Duas fundadoras têm 50% cada uma. Um investidor aporta R$ 1 milhão com avaliação pre-money de R$ 4 milhões.
A post-money fica em R$ 5 milhões (R$ 4 milhões + R$ 1 milhão). O investidor passa a ter 20% (1 dividido por 5). Cada fundadora continua com a mesma quantidade de quotas, mas o total aumentou, e a fatia de cada uma cai para 40%: os 50% de antes multiplicados por 4/5, a razão entre a pre-money e a post-money. Na tabela, a soma volta a dar 100%: 40% + 40% + 20%. A cada rodada nova a conta se repete sobre a tabela que saiu da anterior, e o percentual de quem não põe dinheiro novo cai outra vez.
A diluição não vem só do investidor. O guia do safe trata também do conjunto de opções de compra reservado a funcionários (em inglês, option pool): quando ele é criado ou aumentado na rodada com preço em que os safes se convertem (a série A, nos exemplos do guia), a participação dos sócios e dos safes também diminui.
Quando o mútuo conversível ou o safe entra na tabela
Pela Lei Complementar nº 182, de 2021, artigo 5º, § 2º, quem aporta por instrumentos como o mútuo conversível só passa a ser sócio depois da conversão do instrumento em participação societária efetiva e formal. Até lá, ele não está entre os donos de quotas ou ações. As regras do contrato de investimento-anjo, outro desses instrumentos, estão no texto sobre o que a lei prevê para o investidor-anjo.
O safe da Y Combinator também só vira participação mais tarde. Depois da assinatura, segundo o guia do safe, tecnicamente nada acontece até um dos eventos previstos no documento, como uma rodada com preço, a venda da empresa ou a dissolução. O guia mostra como estimar a fatia futura quando o safe tem teto de avaliação post-money: divide-se o valor investido pelo teto. No exemplo dele, US$ 1 milhão com teto de US$ 6,7 milhões dá cerca de 15%; US$ 500 mil no mesmo teto, cerca de 7,5%. O próprio guia avisa que, se a rodada de conversão tiver avaliação abaixo do teto ou muito perto dele, o safe pode virar uma fatia maior que a estimada. Os nomes das rodadas em que essa conversão costuma acontecer estão no texto sobre pré-seed, seed e série A.
Fonte: Y Combinator
Perguntas frequentes
O que é cap table?
É a tabela que mostra quem detém a empresa: sócios, investidores, quotas ou ações de cada um e o percentual sobre o total. Costuma reservar uma parte para contratos conversíveis e opções de funcionários. A definição é do ConnectWeek; o guia do safe da Y Combinator recomenda mantê-la exata.
Qual a diferença entre valuation pre-money e post-money?
Pelo guia da Y Combinator, pre-money é o valor da empresa logo antes de o dinheiro da rodada entrar, e post-money é o valor logo depois. A diferença entre os dois costuma ser o próprio aporte: no exemplo do guia, US$ 2 milhões com pre-money de US$ 10 milhões correspondem a uma post-money de US$ 12 milhões.
Como calcular a diluição dos sócios em uma rodada?
Some o aporte à avaliação pre-money para achar a post-money. O investidor fica com o aporte dividido pela post-money, e o percentual de cada sócio antigo é multiplicado pela razão entre pre-money e post-money. No exemplo hipotético do ConnectWeek, R$ 1 milhão com pre-money de R$ 4 milhões dá 20% ao investidor, e quem tinha 50% passa a ter 40%.
O mútuo conversível entra no cap table antes de converter?
Não como sócio. A Lei Complementar nº 182, art. 5º, § 2º, diz que quem investe por mútuo conversível só se torna sócio depois que o instrumento vira participação formal. A recomendação do guia da Y Combinator, de anotar no cap table como os safes vão se converter, trata do safe, e não do mútuo conversível da lei brasileira.